La curva dei tassi di interesse

La curva dei tassi di interesse

In genere si parla di interessi che salgono e che scendono come se i tassi si muovessero insieme. In realtà, i tassi di obbligazioni a scadenze diverse si comportano in maniera indipendente.

Esaminando la curva dei tassi è possibile prevedere l'attività economica, l'andamento della crescita e del mercato azionario.

A questo scopo si possono isolare quattro casi: curva normale, positiva, negativa e piatta:

1 - Curva normale

Quando gli investitori prevedono che l'economia registri tassi di crescita normali senza mutamenti significativi dei tassi d'inflazione, il grafico dei tassi registra una lieve curva verso l'alto.

Cosa significa?

Che in assenza di turbamenti economici, come nel dicembre 1984, gli investitori che impegnano il loro denaro per periodi più lunghi prevedono un premio maggiore - sotto forma di tassi d'interesse maggiori - rispetto a chi investe su breve periodo. Per le scadenze più lunghe salgono dunque i tassi e la curva si accentua.

Quando la curva è normale, economisti e trader dormono sonni più tranquilli.

2 - Curva impennata

In generale il tasso dei titoli di stato a 30 anni è superiore di tre punti di percentuale al rendimento dei titoli a tre mesi. Quando il divario è ancora più netto - e la curva dei tassi registra un'impennata - i detentori di titoli a lungo termine comunicano la sensazione che l'economia crescerà in fretta in futuro.

Che cosa significa?

E' tipica all'inizio di un'espansione economica, che viene subito dopo la fine di una recessione. A quel punto, la stagnazione economica registra tassi d'interessi depressi a breve termine, ma una volta che l'attività economica in crescita ha ristabilito la domanda di capitale (e la paura dell'inflazione), i tassi cominciano a salire.

Chi investe su lungo termine teme di restare intrappolato in bassi rendimenti, quindi chiede un maggiore compenso rispetto ai detentori di titoli a breve scadenza, che sono esposti a rischi minori e possono vendere i loro titoli nel giro di alcuni mesi, con la possibilità di acquistare azioni più redditizie se si presenta questa opportunità.

3 - Curva negativa

A prima vista una curva negativa dei tassi sembra un paradosso.

Infatti significa che gli investitori a lungo termine dovrebbero accettare interessi minori, di chi investendo a breve termine si assume rischi di fatto più limitati. Una scelta illogica.

Che cosa significa?

Il fatto è che gli investitori a lungo termine si accontentano di rendimenti inferiori se ritengono che i tassi - e l'economia - andranno ancora peggio in futuro. Puntano sul fatto che è la loro ultima occasione prima che i tassi tocchino il fondo.

Le curve dei tassi negative sono rare. Non vanno però ignorate. Sono sempre seguite da un rallentamento economico - o da una netta recessione - e da tassi d'interesse più bassi.

4 - Curva piatta

Per diventare negativa, la curva deve attraversare un periodo in cui i tassi a lungo termine sono gli stessi di quelli a breve termine. Quando accade sul grafico apparirà una linea piatta o, più comunemente, lievemente incurvata nel mezzo.

Sfortunatamente, non tutte le curve piatte diventano poi curve negative. In tal caso diventeremmo tutti ricchi investendo i nostri risparmi in titoli a 30 anni non appena i loro rendimenti cominciano a scendere verso i livelli di quelli a breve termine.

D'altra parte, non bisogna trascurare la curva piatta soltanto perchè non garantisce con certezza una successiva recessione. Ci sono ancora buone probabilità che a un periodo di tassi in calo seguirà un rallentamento economico e tassi d'interesse più bassi.

ASPETTATIVE SUI TASSI D'INTERESSE E CURVE DI RENDIMENTO

La scadenza di un titolo obbligazionario è rappresentata dalla vita residua, cioè dal periodo di tempo che rimane prima del rimborso del capitale da parte dell'emittente.
La struttura dei tassi d'interesse secondo la scadenza quindi, non è che una funzione che lega il tasso d'interesse ottenibile da un certo strumento finanziario alla scadenza dello strumento stesso.
A questo scopo vengono generalmente utilizzati titoli del debito pubblico, poiché avendo un bassissimo rischio d'insolvenza possono evidenziare essenzialmente la relazione esistente tra i rendimenti a diverse scadenze.
Inoltre è frequente l'utilizzo di tassi d'interesse interbancari per comporre curve dei rendimenti di breve periodo, generalmente fino a 12 mesi.
Come si vedrà meglio in seguito, la curva dei rendimenti presenta generalmente un'inclinazione positiva (normal) che sta ad indicare un graduale aumento dei tassi d'interesse con il prolungamento della scadenza, fino ad un progressivo appiattimento per durate molto lunghe.
Se però l'inclinazione positiva della curva è eccessiva, questo rappresenta aspettative di rialzo dei tassi (expectation of an increase in rates ).
Al contrario un'inclinazione negativa riflette l'inusuale situazione di maggiori tassi a breve rispetto ai tassi a lungo; questo può presagire un futuro calo del livello dei tassi d'interesse (expectation of a reduction in rates).

Curve dei rendimenti possibili

L'analisi del comportamento degli operatori è in grado di spiegare chiaramente l'impatto delle aspettative sulla struttura per scadenza dei tassi d'interesse.
Se si ipotizza ad esempio che sia atteso un incremento dei tassi d'interesse, gli attuali detentori di attività finanziarie tenteranno di evitare di rimanere impegnati in titoli con rendimenti relativamente bassi; preferiranno investire solo per orizzonti temporali molto brevi, nell'attesa che alla scadenza possano nuovamente concedere prestiti a tassi d'interesse più elevati.

Per questi motivi ci sarà una tendenza all'incremento dell'offerta di titoli a breve ed una corrispondente riduzione dell'offerta di titoli a lungo termine.
Allo stesso modo però coloro che necessitano di prestiti vorranno impegnarsi all'attuale tasso d'interesse più basso, per la più lunga durata possibile, al fine di evitare il maggior costo per interessi futuro.
In tal modo la domanda di titoli a lungo termine incrementerà, di fronte alle riduzioni nella domanda per titoli a breve termine.

Questi cambiamenti sia nella domanda che nell'offerta di titoli per le diverse scadenze in una situazione in cui ci sono aspettative di crescita dei tassi, evidenziano un eccesso di offerta sulla domanda nel breve termine di fronte ad un eccesso di domanda sull'offerta nel lungo periodo.
L'evidente effetto di questa situazione sarà il decremento dei tassi d'interesse a breve ed il corrispondente aumento dei tassi a lungo.
L'intero processo ritornerà in equilibrio quando il gap tra tassi d'interesse a breve ed a lungo sarà sufficientemente esteso da compensare le aspettative del mercato per un futuro aumento del costo del denaro.

Evidentemente quando le aspettative sono per una futura diminuzione dei tassi, la reazione degli operatori sarà esattamente opposta.
Le conseguenze saranno quindi l'incremento dei tassi d'interesse a breve e la corrispondente diminuzione dei tassi a lungo.
Queste variazioni si rifletteranno generalmente in una curva dei rendimenti più piatta del normale; l'insolita curva decrescente (inverted yield curve) potrà essere osservata solo se l'aspettativa del mercato è per un futuro taglio del costo del denaro molto consistente e tale aspettativa si rivela essere molto fondata.
In questo caso l'influenza del rischio e della propensione alla liquidità non è sufficiente a controbilanciare questa convinzione radicata di un futuro deciso ribasso dei tassi d'interesse.

Questo consistente volume di offerta ha l'effetto di deprimere il prezzo dei titoli di Stato per queste scadenze, incrementando il tasso d'interesse per questa durata.
Le differenti forme di queste curve dei rendimenti ed il cambiamento che subiscono nel tempo hanno importanti conseguenze per l'analisi e la previsione dei tassi d'interesse; per comprendere al meglio queste implicazioni à necessario individuare puntualmente i fattori che determinano una particolare conformazione grafica della curva in un determinato istante.
In realtà questi fattori sono piuttosto complessi ed è controverso quale sia l'elemento prevalente.
La teoria economica cerca di definire una serie di condizioni in base alle quali sia possibile determinare l'esistenza di una funzione stabile che leghi fra loro i tassi su strumenti di diversa scadenza emessi, come si diceva, da operatori privi di rischio d'insolvenza.
In quanto segue prenderemo in considerazione brevemente i modelli di determinazione della struttura dei tassi.
In corrispondenza dei rispettivi massimi ciclici, l'andamento del mercato del debito tende ad anticipare quello azionario.
Le caratteristiche di tale anticipo e l'entità della discesa dei prezzi delle obbligazioni variano da ciclo a ciclo.

I tassi a breve termine sono solitamente i primi che iniziano a crescere, seguiti poi dai tassi a lungo termine.
I tassi del mercato monetario infatti risultano essere i più sensibili alle condizioni dell'economia; le decisioni aziendali relative al rinnovo delle scorte, ad esempio, per cui è necessario un cospicuo ammontare di capitali a breve termine, sono prese in modo molto più snello rispetto a quelle relative all'indebitamento a lungo termine, necessario a finanziare impianti e macchinari.
Quindi seguire costantemente i tassi a breve può dare una valida indicazione delle pressioni finanziarie e delle tendenze dei tassi nel settore privato. Non esistono regole rapide e certe che pongano in relazione l'entità del successivo declino con il periodo di tempo che separa i massimi dei prezzi delle obbligazioni e delle azioni.
Ciò che è significativo è che ogni massimo ciclico del mercato azionario in questo secolo è stato preceduto da, o si à presentato in concomitanza di, un massimo in entrambi i mercati del debito a breve e a lungo.
Un'ulteriore caratteristica dei massimi ciclici è che il prezzo delle obbligazioni di qualità migliore (cioè quelle emesse dal Tesoro o quelle emesse da società con rating AAA) diminuisce in anticipo rispetto a quello delle obbligazioni di qualità inferiore.
Questo fenomeno è il risultato di due fattori; innanzitutto negli ultimi stadi delle fasi di espansione economica aumenta la domanda di finanziamento da parte del settore privato.
Le banche commerciali, che sono i maggiori detentori istituzionali di titoli di Stato, sono anche i prestatori di ultima istanza per i privati che prendono a prestito; via via che la domanda di finanziamento aumenta le banche aumentano le loro vendite di titoli di Stato e di altri investimenti di prestiti bancari.
Si innesca così un effetto secondario sia lungo la curva dei rendimenti sia nei confronti di emissioni di qualità inferiore.
Tali pressioni spingono verso l'alto i rendimenti su obbligazioni di alta qualità, e al tempo stesso sono indicative delle condizioni positive degli affari, le quali inducono gli investitori a diventare meno cauti.
Di conseguenza, gli investitori sono ben disposti a ignorare i rendimenti prudenziali sulle obbligazioni di alta qualità a favore dei più remunerativi strumenti di debito di qualità inferiore; così, per un certo tempo, queste obbligazioni aumentano di prezzo, mentre le obbligazioni di qualità superiore diminuiscono.

In corrispondenza dei minimi ciclici valgono relazioni simili, nel senso che le obbligazioni di buona qualità sono in anticipo rispetto agli strumenti di debito di qualità inferiore ed alle azioni.

Storicamente le caratteristiche di anticipo dei mercati sono meno evidenti per i minimi che per i massimi ciclici, e talvolta i prezzi di obbligazioni ed azioni completano un minimo simultaneamente.
Il trend dei tassi d'interesse è pertanto un buon punto di riferimento per individuare i minimi del mercato azionario.

Il punto chiave da tenere presente non è rappresentato tanto dal livello a cui si trovano i tassi, ma dalla forza con cui essi crescono, o diminuiscono.