PREFAZIONE

1. INTRODUZIONE ALLE OPZIONI

• Aspetti generali

• Caratteristiche di un’opzione

2. SPECIFICHE CONTRATTUALI MIBO30

• Opzioni in-the-money, at-the-money, out-the-money

• Scadenza

• Valore intrinseco e valore temporale

3. I MARGINI DI GARANZIA

• Il margine su premio e il margine ordinario

4. LE SPECIFICHE DEL CONTRATTO MIBO30

5. I FATTORI CHE INFLUENZANO IL PREZZO DI UN’OPZIONE

• Il prezzo del sottostante

• Il prezzo di esercizio

• Volatilità

• Il tempo a scadenza

• I tassi d’interesse

• I dividendi

6.STRATEGIE OPERATIVE

• Price Spread

• Time Spread

• Straddle

La nascita di un mercato dei derivati azionari è avvenuta solo nel 1994 allorché la CONSOB autorizzò la negoziazione in Borsa di un future sull’indice MIB30 denominato FIB30 cui le contrattazioni presero avvio il 28 novembre dello stesso anno. Da allora l’evoluzione del mercato ha subito una profonda accelerazione di pari passo con il successo degli strumenti trattati. Il 15 novembre 1995 fu introdotta l’opzione MIBO30 sull’indice MIB30 e il 19 febbraio 1996, in seguito all’estensione della liquidità a contante all’intero listino, fu promossa la negoziazione d’opzione sui singoli titoli ISOALFA e dal 3 luglio 2000 l’introduzione alle negoziazioni del contratto future MiniFib sull’indice MIB30.

Nonostante la gran diffusione dei prodotti derivati, soprattutto all’estero, l’investitore privato italiano tende ancora oggi a non partecipare in misura significativa al mercato delle opzioni.

L’opinione che i prodotti derivati siano strumenti finanziari molto difficili da comprendere e molto rischiosi, può certamente spiegare la diffidenza dell’investitore nell’utilizzare questi strumenti di investimento.

La finalità principale della negoziazione di tali strumenti, con particolare evidenza per il settore finanziario, non è quella di trasferimento della proprietà, caratteristica tipica degli scambi degli strumenti sottostanti, quanto quella della gestione del rischio. I partecipanti operano essenzialmente con riferimento a tre obbiettivi. La copertura (hedging), la speculazione (trading direzionale), l’arbitraggio.

Nella copertura lo scopo è quello di proteggere un titolo o un portafoglio di titoli (azioni, obbligazioni, valute) dal rischio di variazione dei prezzi, il suo utilizzo permette di sterilizzare l’andamento avverso del mercato bilanciando le perdite (guadagni) sul sottostante, con i guadagni (perdite) sul mercato derivato in buona sostanza il loro impiego consente di effettuare strategie di investimento non realizzabili con altri prodotti finanziari.

Secondo quanto stabilito nelle istruzioni al regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana, sono ammessi alle negoziazioni sull’IDEM un contratto d’opzione call e un contratto d’opzione put aventi ad oggetto l’indice di Borsa MIB30, denominati contratti MIBO30.

Ciò comporta che la perdita è nel caso del future tanto maggiore quanto più grande la differenza tra il prezzo d’acquisto e il prezzo di liquidazione (compratore rialzista) o tra il prezzo di liquidazione e prezzo di vendita (venditore ribassista), mentre nel caso dell’opzione la perdita è limitata al premio.

Il pagamento del premio in caso d’andamento sfavorevole del prezzo ha quindi una funzione assicurativa in quanto consente di porre limite alla perdita, mentre nel caso d’andamento favorevole del prezzo comporta una riduzione dei guadagni.

Il MIBO30 (opzione di tipo europeo) si differisce dal FIB30 in quanto, mentre quest’ultimo fa nascere un rapporto obbligatorio di compravendita al momento della stipula del contratto, i contratti d’opzione conferiscono ad una delle due controparti, e precisamente al compratore, il diritto, ma non l’obbligo, di acquistare o vendere un determinato bene (o strumento finanziario) ad un prezzo prefissato (strike price) e ad una data stabilita (o entro tale data). In cambio della facoltà e indipendentemente dal suo esercizio, il compratore versa al venditore un premio. Le principali distinzioni tra le diverse opzioni riguarda la natura della compravendita, call option se la facoltà è di acquistare - put option se la facoltà è di vendere, ed il momento in cui il compratore può esercitare l’opzione, europea può essere esercitata solo a scadenza – americana può essere esercitata in qualsiasi momento durante la sua vita.

Da una semplice analisi delle caratteristiche dei contratti di opzione risulta evidente l’asimmetria tra le posizioni del compratore e del venditore. Il primo è certo di contenere la propria perdita al livello massimo del premio versato per il contratto e di essere invece di fronte ad un’aspettativa di guadagno potenziale illimitato in caso di variazione favorevole dei prezzi dello strumento sottostante. Il secondo, invece, dopo, l’incasso iniziale, rimane esposto ad un rischio potenziale illimitato. Questa considerazione sta alla base delle differenti marginazioni richieste per acquisto o vendita.

- Sottostante: strumento di investimento sottostante ad un contratto derivato (un indice, una valuta, una singola azione, etc..)

- Strike Price (base o prezzo di esercizio): prezzo con il quale l’investitore esercita il diritto incorporato nell’opzione di acquisto o di vendita del sottostante

- Premio: diritto di esercitare alla scadenza i contratti stessi, che è pagato all’acquisto dell’opzione e che non è restituibile, sia che venga esercitata o meno

- Opzione call: offre al compratore il diritto di acquisto

- Opzione put: offre al compratore il diritto di vendita

- Scadenza del contratto: conclusione naturale del contratto

- Opzione europea: diritto esercitabile solo a scadenza

- Opzione americana: diritto esercitabile in qualsiasi momento entro la data fissata

- Opzione at-the-money (ATM): quando il prezzo corrente dello strumento sottostante è uguale al prezzo d’esercizio

- In-the-money (ITM): quando la differenza tra i due valori è favorevole al compratore

- Out-the-money (OTM): quando la differenza tra i due valori è sfavorevole al compratore.

Il valore nozionale del contratto MIB30 è uguale al prodotto tra il prezzo d’esercizio e il valore di ciascun punto indice. Il valore del punto indice è stato attribuito dalla CCG pari a 2,5 Euro.

Per cui un’opzione (call o put) con un prezzo d’esercizio di 40.000 si ha un valore nozionale pari a 100.000 Euro.

Il contratto è quotato in punti indice, perciò il valore del premio è determinato dal prodotto tra il prezzo di negoziazione dell’opzione ed il valore di ciascun punto indice (2,5 Euro), per un’opzione con quotazione di 400 punti indice il valore del premio è di 1.000 Euro.

La liquidazione del premio da parte del compratore (a credito del venditore) avviene il primo giorno di Borsa aperto successivo alla conclusione del contratto per il tramite della Cassa di Compensazione e Garanzia attiva sui mercati dei prodotti derivati con le funzioni tipiche di una clearing house. Lo scostamento minimo (tick) di prezzo delle proposte di negoziazione è dinamico a seconda del prezzo dell’opzione (tab. 1-1).

Tabella 1-1 Scostamento minimo di prezzo

 In ciascuna seduta di Borsa sono negoziate contemporaneamente le 4 scadenze trimestrali e le 2 scadenze mensili più vicine (tab. 1-2)

L’ultimo giorno di negoziazione è, per tutte le scadenze, il terzo venerdì del mese di scadenza, nel caso in cui sia un giorno di Borsa chiusa, coincide con il primo giorno di Borsa aperta precedente. Le contrattazioni sulla scadenza più vicina terminano alle ore 09:30 dell’ultimo giorno di negoziazione. Dal primo giorno di Borsa aperta successivo è quotata la nuova scadenza.

Per ciascun’opzione call e put sono quotati almeno 9 prezzi d’esercizio ad intervalli fissi di 500 punti indice (es.: 43.000, 43.500, 44.000, 44.500, etc…..).

Si definiscono le opzioni at the money (ATM), in the money (ITM) e out the money (OTM) a seconda della posizione dello strike price rispetto al prezzo corrente del sottostante.

Opzioni call:

- at the money (ATM) quando il prezzo di esercizio è circa "uguale" al prezzo dell’attività del sottostante;

- in the money (ITM) quando il prezzo di esercizio è minore del prezzo dell’attività sottostante;

- out the money (OTM) quando il prezzo di esercizio è maggiore dell’attività del sottostante.

Opzioni put

- at the money (ATM) quando il prezzo di esercizio è circa "uguale" al prezzo dell’attività del sottostante;

- in the money (ITM) quando il di esercizio è superiore del prezzo dell’attività sottostante;

- out the money (OTM) quando il prezzo di esercizio è minore dell’attività del sottostante.

Il contratto non prevede alla scadenza la consegna dei titoli sottostanti per cui le opzioni in the money sono liquidate tramite il versamento da parte dei contraenti venditori e l’accredito ai contraenti compratori della differenza tra il prezzo di esercizio ed il prezzo di liquidazione.

Es.:

Un investitore acquista un’opzione call sul MIB30 base 45.000 scadenza ottobre 2001 premio di 750.

Il valore del premio da versare è pari a 1.875 Euro (750*1*2,5 Euro)

Alla scadenza l’indice vale 45.500 p.i..

L’opzione è in the money di 500 p.i. L’investitore esercita la sua opzione e gli verrà dunque accreditato un importo pari a 1.250 Euro - [(45.500 – 45.000)*2,5] = 1.250 Euro

Se alla scadenza l’opzione fosse stata at the money (strike price = valore dell’indice) o out of the money (strike price < valore dell’indice) sarebbe scaduta senza essere esercitata.

Il prezzo di liquidazione è uguale a quello calcolato per il FIB30, cioè pari al valore del FIB30 calcolato sui prezzi di apertura delle azioni che lo compongono, rilevati l’ultimo giorno di contrattazione. La liquidazione della differenza menzionata avviene esclusivamente in contanti il primo giorno di Borsa aperta successivo a quello di scadenza per il tramite della Cassa di Compensazione e Garanzia.

Il prezzo dell’opzione o premio, che è l’importo da pagare per acquistare il diritto a consegnare o ritirare, si compone di due fattori: il valore intrinseco ed il valore temporale.

Il valore intrinseco è dato per l’opzione call dalla differenza tra il prezzo corrente dell’attività sottostante ed il prezzo di esercizio (prezzo del sottostante – strike), per cui rappresenta l’utile che si conseguirebbe se l’opzione venisse esercitata immediatamente. In teoria un’opzione non potrà mai essere trattata a livello inferiore a tale valore perché, se ciò avvenisse, ci sarebbe spazio per proficue operazioni di arbitraggio che riporterebbero il valore del premio al di sopra di tale livello. Se l’opzione è at o out-the-money il valore intrinseco è nullo.

Il valore temporale in prima approssimazione è dato dalla differenza tra il prezzo dell’opzione corrente ed il suo valore intrinseco (strike – prezzo del sottostante), e rappresenta una stima delle probabilità che il prezzo dell’attività sottostante possa muoversi in favore del compratore dell’opzione durante il periodo contrattuale. Il valore temporale è tanto maggiore quanto più è lontana la scadenza: una scadenza lontana implica la possibilità che il prezzo corrente dell’attività sottostante subisca ampie variazioni e che l’opzione finisca in-the-money.

Il time value è maggiore per l’opzione at-the-money (ATM). L’opzione out-the-money (OTM) ha solo valore temporale e più è out-the-money meno vale, ciò perché la probabilità che finisca in-the-money è molto remota. L’opzione in-the-money (ITM) ha un basso valore temporale compensato da una elevato valore intrinseco. Il time value non può essere negativo ma tende a zero all’avvicinarsi della scadenza.

Le MIBO30 sono opzioni stock style (la liquidazione del premio avviene il primo giorno il primo giorno lavorativo successivo a quello di contrattazione), ciò significa che non deve essere calcolato il margine di variazione tipico dei contratti futures style (pagamento del premio alla scadenza o alla data di esercizio). Tuttavia esiste un margine iniziale di garanzia, sia sul premio da versare sia sulle posizioni nette aperte, dovuto dagli aderenti (che a loro volta lo ribaltano ai propri clienti) alla Cassa di Compensazione e Garanzia. Sulle posizioni nette aperte (lunghe o corte) si applica un margine su premio calcolato per ciascuna serie di opzioni moltiplicando il numero delle posizioni nette per il relativo prezzo di chiusura e per il valore di un punto indice.

Tale prezzo di chiusura è calcolato dalla Cassa di Compensazione e Garanzia per le serie di opzioni out of the money (call e put) come media ponderata dei prezzi dei contratti conclusi in un periodo precedente la chiusura delle contrattazioni di almeno 10 minuti; in mancanza di scambi è pari alla media aritmetica delle migliori quotazioni in denaro ed in lettera rilevate in un periodo di almeno dieci minuti precedenti l’ultima quotazione disponibile; inoltre per le serie già quotate nelle sedute precedenti e per le quali non esistono contrattazioni né quotazioni, il prezzo di chiusura è calcolato sulla base della volatilità implicita del prezzo di chiusura della serie con prezzo di esercizio contiguo e più prossimo all’at the money. Per le serie in the money (call o put) il prezzo di chiusura è determinato utilizzando la parità call-put.

Infine per la serie call at the money il prezzo di chiusura si calcola come per la serie out the money, mentre il prezzo di chiusura della serie put at the money viene determinata attraverso la parità call-put. In buona sostanza non è possibile determinare a priori il valore esatto del margine su premio date le variabili statistiche che determinano il prezzo di chiusura.

Il margine su premio rappresenta il potenziale costo/ricavo che la Cassa di Compensazione e Garanzia sosterrebbe per liquidare, al prezzo di chiusura, le posizioni in opzioni in caso di inadempienza di un aderente. Se la posizione è corta (vendita di opzioni), la Cassa sostiene un costo per chiudere la posizione (deve acquistare opzioni), mentre se la posizione è lunga realizza un ricavo dalla cessione dei contratti (deve vendere opzione per chiudere la posizione). Il margine costituisce pertanto un credito per l’aderente con posizioni lunghe (per la Cassa rappresenta un potenziale ricavo in caso di inadempienza) e per contro un debito per l’aderente con posizioni corte (tab. 1-3)

Tabella 1-3

Tabella 1-4

In realtà per ciascun aderente, il margine su premio da versare è riferito al gruppo di classi ed è pari alla somma algebrica dei margini su premio calcolati per ogni serie di opzione facenti parte dello stesso gruppo di classi.

Il margine ordinario si applica sulle posizioni nette (corte o lunghe) di ciascuna serie di opzioni e misura la perdita massima teorica per variazione di prezzo dell’attività sottostante comprese nell’intervallo del margine. Il margine è ottenuto come differenza tra il valore teorico di liquidazione ed il prezzo di chiusura (come determinato dalla Cassa) dell’opzione.

Il valore teorico di liquidazione dell’opzione è calcolato nel seguente modo:

si applica l’intervallo del margine al prezzo di chiusura dell’indice sottostante per ottenere il valore teorico del MIBO30 nell’ipotesi meno favorevole (ribasso se è venditore della put, rialzo se l’aderente è venditore della call); si stima il valore teorico dell’opzione utilizzando la

formula di Cox, Ross e Rubinstein e la volatilità implicita del relativo prezzo di chiusura.

Pertanto tale valore non è pre-determinabile.

Il margine iniziale sulla serie di opzioni è ottenuto dalla somma algebrica del margine ordinario e del margine su premio. Prima che il mercato apra il giorno successivo, il venditore delle opzioni deve versare i margini iniziali e quelli su premio, mentre il compratore deve semplicemente versare il premio. Una volta che questo margine viene versato dal venditore dell’opzione, sul suo conto viene accreditato il premio versato dall’acquirente.

Le posizioni in opzioni sull’indice MIB30 e su azioni soggette ad un adeguamento giornaliero dei margini, secondo il metodo "mark to market"; ciò significa che sulla base dei prezzi di chiusura definiti dalla Cassa, i margini sui premi vengono ricalcolati.

• Attività sottostante Indice MIB – Base 31/12/92 = 10.000

• Quotazione punti indice

• Valore del punto indice 2,5 Euro

• Valore del contratto 2,5 Euro *punti indice

• Movimenti minimi di prezzo (tick) Dinamico a seconda del prezzo dell’opzione

• Scadenze Tutte le scadenze trimestrali e le mensili più vicine

• Modalità di esercizio Europea: esercitabile solo alla scadenza

• Regolamento a scadenza Contanti (Euro) basato sulla differenza tra il prezzo di esercizio ed il prezzo di liquidazione finale dell’indice del sottostante

• Giorno di scadenza terzo venerdì del mese di scadenza

• Ultimo giorno di negoziazione h 9:30 giorno di scadenza

• Primo giorno di negoziazione Primo giorno lavorativo successivo all’ultimo giorno di negoziazione

• Prezzo di esercizio Almeno 9 prezzi di esercizio per ogni scadenza ad intervalli di 500 punti indice. Nuovi prezzi di esercizio sono introdotti automaticamente dal sistema di contrattazione

• Prezzo finale di regolamento Valore dell’indice MIB30 calcolato sui prezzi di apertura dei titoli componenti l’indice l’ultimo giorno di negoziazione

• Regolamento del premio (da parte del compratore) Il primo giorno di Borsa aperto successivo al giorno di contrattazione (opzioni stock style)

• Margine Iniziale (da parte del venditore) Versamento pari alla somma algebrica di margine su premio (pari al potenziale costo sostenuto dalla CCG per liquidare un portafoglio di opzioni stock style, in caso di inadempienza di un aderente, ipotizzando che le opzioni debbano essere liquidate al prezzo di chiusura della giornata precedente) e margine ordinario

• Prezzo di chiusura giornaliero Calcolato dalla CCG

• Orario di negoziazione 9:15 – 17:40 (No pre-apertura)

In particolare i fattori che influenzano il prezzo delle opzioni su azioni (e indici azionari) sono:

1. il prezzo del sottostante;

2. il prezzo di esercizio;

3. la volatilità;

4. il tempo a scadenza;

5. i tassi d’interesse;

6. i dividendi.

1. Il prezzo del sottostante

Il primo fattore quantificabile è il prezzo di mercato del sottostante, sia esso un indice o un’azione. Il valore del sottostante è il fattore più importate nella definizione del prezzo di un’opzione. Se il prezzo di mercato del sottostante aumenta, il premio di una call aumenta e il premio di una put diminuisce. Se il prezzo di mercato del sottostante diminuisce, il premio di una call diminuisce e il premio di una put aumenta.

Se il valore di mercato del sottostante è di molto superiore o inferiore allo strike dell’opzione, le altre 5 variabili hanno, in genere, un peso poco significativo nella determinazione del premio.

2. Il prezzo di esercizio

Lo strike price, insieme al valore del sottostante, è il fattore che influisce sul valore dell’opzione. In base della relazione tra lo strike price e il prezzo del sottostante un’opzione può essere ITM, ATM, OTM. Maggiore è lo strike price rispetto al prezzo del sottostante minore è il premio di una call e maggiore è il premio di una put.

3. Volatilità

Più è elevata la variabilità del prezzo dell’attività del sottostante, maggiore è la probabilità che l’opzione finisca in-the-money e risulti conveniente l’esercizio (e dall’altra parte variazioni in senso opposto non possono portare a perdite ulteriori rispetto al premio già pagato); l’effetto sul prezzo dell’opzione è pertanto positivo.

4. Il tempo a scadenza

Il fattore temporale è anch’esso fondamentale nella determinazione del prezzo di un’opzione.

Le opzioni sono attività che perdono di valore con il passare del tempo; il premio di un’opzione consiste di valore intrinseco e di valore temporale. Più è lontana la scadenza, maggiore è il prezzo dell’opzione perché aumenta la probabilità che a scadenza l’opzione sia esercitabile.

5. I tassi d’interesse

I tassi d’interesse influenzano i prezzi delle opzioni nel seguente modo: se i tassi d’interesse aumentano il valore della una call aumenta e si riduce il valore della una put. Se i tassi d’interesse scendono si riduce il valore della una call e aumenta il valore della put. Il motivo per cui i tassi hanno una relazione positiva per le call e una relazione negativa per le put è dato dal fatto che se i tassi aumentano, risulta più conveniente acquistare una call anziché prendere denaro a prestito ad un tasso maggiore per acquistare il sottostante. Mentre per le put è più conveniente vendere il sottostante e quindi guadagnare interessi sulla somma accreditata.

6. I dividendi

I dividendi fanno diminuire il prezzo delle azioni nel giorno dello stacco. Pertanto la relazione tra il valore di una call e l’importo dei dividendi attesi è negativa, mentre la relazione tra il valore di una put e l’importo dei dividendi attesi è positiva. Più alto è il dividendo minore sarà il prezzo di una call e maggiore sarà il prezzo di una put.

Per le opzioni MIBO30 le strategie operative a disposizione sono tre: price spread, time spread e straddle.

Il price spread combina due ordini di segno opposto (acquisto/vendita), da eseguirsi contestualmente e per pari quantità, relativi ad opzioni call aventi medesima scadenza ma prezzi differenti e consecutivi. In particolare gli ordini possono riferirsi ad opzioni call con prezzo di esercizio at-the-money e immediatamente superiori, oppure ad opzioni call con prezzo di esercizio at-the-money ed immediatamente inferiori. Si definisce "spread rialzista" (o bull spread) l’acquisto di una call base bassa e la vendita di call base alta; si definisce "spread ribassista" la vendita di una call base bassa e l’acquisto di una call base alta.

Il time spread, come i future, combina due ordini di segno opposto (acquisto/vendita), da eseguirsi contestualmente e per pari quantità, relativi ad opzioni call con prezzo di esercizio at-the-money e scadenze differenti. In particolare gli ordini possono riferirsi a opzioni call con scadenza corrente e successiva. Si acquista un time spread (posizione ribassista) se si è compratori della call sulla scadenza più lontana e si vende la call sulla scadenza più vicina. Si ha la vendita del time spread se si vende la call sulla scadenza più lontana e si acquista la call sulla scadenza più vicina.

Lo straddle combina due ordini di acquisto o due ordini di vendita di un’opzione call e di un’opzione put, da eseguirsi contestualmente e per pari quantità, relativi al medesimo prezzo di esercizio (immediatamente superiore a quello at-the-money) e medesima scadenza; in particolare possono essere negoziate combinazioni relative alle prime due scadenze del ciclo mensile e alla prima scadenza del ciclo trimestrale. Anche le proposte combinate standard possono essere limitate, o immesse al prezzo di mercato.