Le obbligazioni
Indice:
1) CARATTERI FONDAMENTALI DI UN'OBBLIGAZIONE OBBLIGAZIONE Un titolo obbligazionario è uno strumento finanziario che rappresenta un credito nei confronti dell’emittente. Acquistando un titolo obbligazionario l’investitore diventa creditore dell’ente emittente il quale a sua volta si obbliga a pagare interessi periodici e a rimborsare il capitale a una scadenza prefissata. Modalità di pagamento ,entità degli interessi, nonché la data e la modalità di rimborso del capitale sono indicati nel "regolamento del prestito" che è una nota che descrive le caratteristiche specifiche del titolo. Quindi un titolo obbligazionario è un investimento che prevede, a fronte di un esborso iniziale, una serie di flussi di cassa futuri per cedole e capitale (trim., semestrale, ann. etc). Questi flussi potranno essere predeterminati al momento dell’investimento, o alternativamente, verranno determinati nel corso della vita dello stesso in base ad una formula predefinita. Mentre l’azionista è socio della società emittente, l’obbligazionista ne è creditore. Quindi l’azionista partecipa alle sorti della società e ha un ritorno dal investimento che è direttamente collegato, nel bene o nel male, ai risultati economici dell’azienda. L’obbligazionista, invece, ha un ritorno dell’investimento che non dipende dai risultati aziendali, se non quando questi sono talmente negativi da rendere impossibile il rimborso dei debiti.
- COME SI IDENTIFICA CON CERTEZZA UN PRESTITO OBBLIGAZIONARIO? Esaminiamo i caratteri che consentono di identificare un'obbligazione
(1) Il codice ISIN identifica il titolo sul mercato in modo univoco. E’ un codice internazionale e quindi è comune a tutto il sistema degli intermediari.
EMITTENTE Il primo punto da definire con certezza per analizzare un prestito obbligazionario è l’ente emittente, ovvero l'ente di cui l'investitore diventa creditore. Si possono innanzitutto distinguere diverse categorie di emittenti: STATI SOVRANI Teoricamente offrono il massimo livello di affidabilità o risk free. Sono abitualmente considerate al massimo livello di affidabilità, superiore ad ogni altra emissione di istituzioni residenti. Eccezione paesi emergenti. ENTI SOVRANAZIONALI (BEI, WORLD BANK, EBRD, IADB) Organismi bancari internazionali creati e garantiti da comunità di Stati (UE), finalizzate a raccogliere fondi per investimenti e sviluppo economico di determinate aree geografiche. Sono tra gli emittenti più presenti e più costanti sull'euromercato. Massimo livello di affidabilità. ENTI ED AGENZIE PUBBLICHE Godono direttamente o indirettamente della garanzia dello Stato (FFSS, ENEL, FANNIE MAE….) e quindi dello stesso livello di affidabilità con le relative eccezioni. BANCHE ED ISTITUZIONI FINANZIARIE Godono di una maggiore affidabilità rispetto ad altri emittenti non statali, in quanto legate ad un sistema di controlli da parte di autorità monetarie e della banca centrale. EMITTENTI CORPORATE Società operanti in differenti settori economici e con diverso grado di affidabilità. Sono i più esposti alla volatilità dei mercati su cui operano.
CEDOLA/TASSO - Tassi di interesse Il tasso di interesse che l'emittente/debitore si impegna a corrispondere all'investitore/creditore è dato con certezza al momento dell'investimento. Il tasso di interesse è il rendimento dell' obbligazione è ed il risultato (funzione) di più variabili. Tipicamente si possono classificare i prestiti obbligazionari come sotto esemplificato:
- Tipologie di cedole I titoli obbligazionari sono suddivisi in due categorie: titoli a tasso fisso e titoli a tasso variabile ( o indicizzate). Nei primi il valore dei flussi di cassa futuri ( cedole e capitale) e’ predeterminato al momento dell’emissione; i più noti sono i Btp, titoli pluriennali che prevedono una cedola pagata semestralmente e fissata all’emissione. Anche Bot e Ctz sono titoli a tasso fisso. Nei titoli a tasso variabile, invece, una parte o tutti i flussi di cassa futuri dei titoli sono determinati in base all’andamento futuro di una o più variabili economiche. I più noti sono i Cct, titoli pluriennali che pagano cedole semestrali determinate in base all’andamento dei tassi dei Bot.
CEDOLA FISSA ZERO COUPON Uno zero coupon (CEDOLA ZERO) è un titolo obbligazionario che non paga cedole ma che prevede solo il rimborso del capitale a un'unica scadenza. Il rendimento dello zero coupon è dato dalla relazione tra il prezzo di acquisto e il valore di rimborso che solitamente è 100, parametrato alla durata dell’operazione.Rientrano in questa categoria titoli di Stato come BOT e CTZ.
I benefici dello Z.C. sono evidenti: consente un investimento che non genera flussi intermedi che possono essere di scomoda gestione, in più garantisce che l’intero importo investito originariamente resti investito al tasso effettivo dello zero coupon fino al momento della scadenza.
CEDOLA COSTANTE FISSA (STRAIGHT BOND) La tipologia di titolo obbligazionario più semplice, paga una serie di cedole uguali fra loro a scadenze prefissate (cedola annuale o semestrale)
CEDOLA STEP UP/STEP DOWN Sono emissioni che prevedono un aumento della cedola (step up) o una riduzione (step down) dopo un determinato periodo di tempo o in occasione di variazioni del rating.
CEDOLA VARIABILE TASSO VARIABILE Sono titoli la cui cedola e’ aggiornata regolarmente sulla base di qualche indicatore del mercato monetario. Abitualmente la cedola viene rifissata considerando un margine rispetto al tasso di mercato considerato . La frequenza dello stacco delle cedole coincide con il tasso di mercato considerato:
REVERSE FLOATING RATE Sono titoli a tasso variabile le cui cedole sono correlate inversamente ai tassi di mercato monetario:
- Rateo I titoli obbligazionari pagano interessi sotto forma di cedole. L’importo della cedola di un titolo obbligazionario matura con la periodicità che è definita dal regolamento del prestito. Può essere semestrale, annuale o trimestrale, o di frequenza differente. Questa porzione di cedola si definisce rateo e si aggiunge al prezzo del titolo obbligazionario (che si definisce a sua volta corso secco) nella determinazione dell’importo della spesa necessaria per l’acquisto. Il rateo è quindi la porzione di interessi che sono maturati sul titolo obbligazionario a partire dall’ultima data di stacco cedola e che sono di competenza di colui che vende il titolo. Viene calcolato alla data valuta di negoziazione e matura ovviamente con cadenza giornaliera. Il rateo quindi , viene calcolato sulla base di alcuni fattori: il tasso di interesse del periodo considerato, il Valore nominale del titolo sul quale si sta operando e infine i giorni maturati. Volendo convertire quanto sopra in una formula otterremmo la seguente:
- Corso secco e Corso Tel-Quel Quando si acquista un titolo obbligazionario si paga il prezzo del titolo e, a quest’ultimo, si aggiungono gli interessi maturati. Il prezzo del titolo obbligazionario al netto degli interessi si dice "corso secco"; gli interessi si dicono "rateo" e la somma dei due si definisce "prezzo tel quel". Il prezzo tel quel, moltiplicato per il capitale nominale e diviso per 100, dà la misura esatta della spesa necessaria per l’acquisto di un titolo obbligazionario, prima delle spese e degli eventuali oneri fiscali. Normalmente i titoli obbligazionari trattano "al corso secco": il prezzo che esprimono rappresenta solo il corso secco, al quale va poi aggiunto il rateo. Ma alcuni titoli, solitamente i titoli zero coupon, trattano invece a tel quel. In tal caso il prezzo che viene concordato già comprende il rateo maturato fino alla data dell’acquisto. TASSAZIONE - Capital Gain Il Capital Gain è la differenza tra il valore di un titolo al momento dell'acquisto e il valore alla vendita. Per Capital gain ci si riferisce ad un guadagno o plusvalenza, ed una perdita o minusvalenza.. Di queste le plusvalenze realizzate subiscono una ritenuta del 12,5%, mentre per le minusvalenze si andrà a creare un credito d'imposta valido per quattro anni successivi alla vendita. Con questo sistema gli investitori sono tenuti a scegliere tra tre regimi di tassazione:
- Disaggio di emissione Si indica con questo termine la differenza tra il prezzo di emissione al pubblico e il valore di rimborso di un titolo obbligazionario. Su tale differenza va calcolata l'imposta sostitutiva con l’aliquota del 12.5%. La tassazione sul disaggio di emissione viene applicata al momento del rimborso del titolo ( e quindi va sottratta dal valore di rimborso) tranne che per i BOT per i quali l’imposta si applica al momento dell’acquisto. Esempio:
- Ritenuta cedolare A differenza del Capital Gain, precedentemente descritto e quindi la ritenuta applicata alla plusvalenza, la ritenuta fiscale (per coincidenza sempre con aliquota pari al 12.5%) si differenzia come segue: a gennaio '97 è stata abolita la ritenuta alla fonte, di conseguenza il sistema di trattazione dei titoli ha cessato di funzionare a "rateo netto" per divenire a "rateo lordo" Lo stesso decreto ha poi introdotto una distinzione tra soggetti "nettisti" (i privati), per i quali si applica tale imposta sostitutiva e i soggetti "lordisti" (es. banche, società) per i quali non si applica l'imposta essendo i redditi provenienti da investimenti in titoli tassati a bilancio. In breve la ritenuta fiscale del 12.5% non è altro che un imposta sostitutiva che prevede la tassazione alla scadenza della cedola, in caso di cessione, rimborso, trasferimento ad altro dossier o prelievo. MODALITA' DI RIMBORSO Un’ulteriore differenziazione all’interno del mondo delle obbligazioni può essere fatta considerando le modalità di rimborso:
2) RISCHI E OPPORTUNITA' DELL'INVESTIMENTO LIQUIDITA' DELL'INVESTIMENTO Con liquidità di un prestito obbligazionario si intende la possibilità , da parte dell’investitore, di negoziare il titolo prima della scadenza naturale, operando sul mercato secondario. La liquidità assume particolare importanza nel caso in cui il risparmiatore abbia necessità di rientrare dall’investimento fatto, vendendo il titolo sul mercato e recuperando il capitale iniziale. La liquidità di un titolo e’ espressa abitualmente dallo spread denaro /lettera, ovvero dalla differenza tra prezzo a cui il cliente può acquistare (lettera) e prezzo a cui il cliente può vendere (denaro). Il prezzo lettera (ask price) è sempre superiore al prezzo denaro (bid price). La differenza tra i due prezzi rappresenta il guadagno delle banche ed intermediari impegnati nel market making del titolo. Quanto più alta sarà la frequenza degli scambi e il numero di ordini su un titolo, tanto maggiore sarà la liquidità del titolo stesso e minore sarà lo spread denaro/lettera.
I fattori che influiscono sulla liquidità sono essenzialmente: A)IMPORTO TOTALE DELL’EMISSIONE B)TIPOLOGIA DI INVESTITORI /TIPOLOGIA DI EMITTENTI C)ESISTENZA DI UN MERCATO SECONDARIO EFFICIENTE
A) E’ evidente che quanto maggiore e’ l’importo emesso, tanto maggiore sarà la liquidità del titolo. Saranno infatti coinvolti nell’emissione e nel successivo mercato secondario un numero maggiore di investitori ed intermediari , con una frequenza di scambi molto alta e spread denaro/lettera relativamente contenuti (0.05/0.20%). Le emissioni più liquide sono quelle dei titoli di Stato. Un’emissione di titoli Stato abitualmente si aggira intorno ai 10 mld euro per BTP e CCT e 5/7 mld euro per BOT. Esistono emissioni di società con importi altrettanto importanti.
In generale però le emissioni societarie sono quantitativamente meno rilevanti dei titoli di Stato, con una conseguente minore liquidità e spread denaro lettera più ampi (0.50/0.80%). Anche tra titoli dello stesso emittente ci possono essere differenze di liquidità: ci sono titoli di Stato che, per il maggiore controvalore emesso, o per il livello delle cedole più vicino a quello di mercato, sono più liquidi di altri.
B) Anche la tipologia degli investitori interessati ad una emissione e’ rilevante nel determinarne la liquidità Infatti emissioni destinate in misura maggiore ai risparmiatori privati, caratterizzate da una grande frammentazione tra un gran numero di clienti, risulteranno in genere poco liquide. Sono invece molto più liquide le emissioni che vedono coinvolti in misura rilevante investitori istituzionali, fondi, assicurazioni ecc.., in quanto questa tipologia di investitori professionali e’ naturalmente più propensa ad arbitraggi e ad una maggiore operatività sul mercato. La tipologia di emittenti influisce sullo spread denaro/lettera, in quanto emittenti più rischiosi (vedi punto successivo) in termini di rischio di credito, abitualmente vedono un minor numero di ordini e di quantità scambiate.
C) Un mercato secondario efficiente comporta una presenza continua di intermediari e investitori. Questa caratteristica si può ritrovare sulla maggioranza dei titoli di Stato quotati sul MOT, mercato su cui confluiscono gli ordini sia di clientela privata, sia di intermediari ed investitori professionali. Altre obbligazioni quotate sul MOT non hanno invece la stessa efficienza, in particolare per alcune obbligazioni societarie o di banche , con scambi molto ridotti e addirittura con una totale assenza di scambi Le pagine del SOLE 24 0re dedicate al MOT riportano le quantità scambiate e da queste si può dedurre la liquidità del titolo. Le caratteristiche di efficienza del mercato si possono ritrovare anche per gran parte delle emissioni di Eurobond, soprattutto per i titoli di più recente emissione. In questo caso riveste un ruolo importante il numero di banche ed intermediari impegnati nel collocamento del titoli e successivamente nel mercato secondario.
RISCHIO EMITTENTE Si ritiene spesso che l’investimento sul mercato obbligazionario sia un investimento con ridotta volatilità, che permette di ottenere un flusso di interessi costante, con ridotte variazioni in conto capitale. Questo tipo di approccio può essere fuorviante, in quanto il mercato obbligazionario e’ in realtà un mercato molto composito , che offre una varietà di strumenti con caratteri molto differenti tra loro. Ritornando alle classificazioni fatte nel punto precedente , si possono individuare per gli stessi punti altrettanti fattori di volatilità, ovvero di utili/perdite in conto capitale. Come visto in precedenza esistono differenti tipologie di emittenti, ciascuno caratterizzato da differenti gradi di affidabilità. Questo è il primo punto da considerare nell’investimento obbligazionario, ovvero QUANTO E' AFFIDABILE L'EMITTENTE, CIOE' IL DEBITORE A CUI PRESTO DENARO? La prima esigenza è quindi quella di definire una misura dell'affidabilità degli emittenti , quindi rendere misurabile il RISCHIO DI CREDITO proprio di ogni emittente. RISCHIO DI CREDITO = probabilità di inadempienza da parte dell’emittente, non pagamento di cedole e/o del capitale a scadenza (Default) A tale scopo sono nate , fin dall’inizio del 900 società di Rating , inizialmente negli USA, cioè società che in modo professionale analizzano aziende, Stati, enti e qualsiasi tipologia di emittente allo scopo di definire il relativo rischio di credito.
RATING Opinione sulle capacità future di un emittente di effettuare pagamenti puntuali degli interessi e del capitale a scadenza. Le principali società di rating MOODY's e Standard & POOR's hanno definito delle graduatorie di rating che vanno dal massimo dell’affidabilità (AAA) a d emittenti che hanno dichiarato default (D). La distinzione essenziale è tra emittenti INVESTMENT GRADE, cioè un investimento che garantisce una quasi certezza di flussi regolari di cedole e rimborso del capitale, e SPECULATIVE GRADE, cioè un investimento con caratteri essenzialmente speculativi. Le agenzie di rating prevedono, inoltre, a rivedere periodicamente la valutazione iniziale, avendo cura di comunicare tempestivamente al mercato eventuali miglioramenti (UPGRADE) o peggioramenti (DOWNGRADE) . Il rating viene posto sotto "sorveglianza" periodicamente o in seguito a particolari situazioni (CREDIT WATCH) , con possibilità di implicazioni negative se si traduce in un downgrade o positive se si trasforma in un upgrade.
Ecco qui di seguito alcuni tra gli emittenti più frequenti raggruppati per rating :
- Corporate bonds I corporate bonds sono titoli di debito emessi da società operanti in diversi settori economici e con diversi gradi di solvibilità. I detentori del titolo, in qualità di creditori della società emittente, hanno priorità legale , rispetto agli azionisti, sul reddito e sull’attivo dell’azienda per gli interessi e il valore nominale del debito in loro possesso. I corporate bonds possono essere distinti , oltre che in base al rating, anche per il settore economico di appartenenza(settore bancario / telefonico / automobilistico / industriale…) Rispetto ai titoli di Stato i corporate bonds offrono all’investitore un extra rendimento per compensarlo dai rischi addizionali che egli assume all’acquisto. Si può cosi parlare, in linea generale, di un premio di rendimento per la minore liquidità e la minore qualità del credito , che i corporate bonds pagano relativamente ai titoli governativi. Questo premio di rendimento (credit spread) può subire forti oscillazioni, in funzione delle variazioni del merito di credito dell’emittente. Queste variazioni risultano tanto più violente quanto più il rating dell’emittente e’ in prossimità del livello SPECULATIVE GRADE. Infatti una variazione anche minima della posizione debitoria della società potrebbe comportare lo scivolamento dal livello INVESTMENT GRADE a quello SPECULATIVE GRADE, con conseguenti flussi di vendita da parte di alcuni investitori istituzionali, obbligati a mantenere in posizione titoli con un rating minimo BBB.
- Obbligazioni Bancarie A partire dal 1996 le banche hanno sostituito le emissioni di certificati di deposito (tassati al 27%) con emissioni di obbligazioni.(Tassate al 12.5%)Sono state emesse obbligazioni di tipologia, zero coupon , tasso fisso, variabile, strutturate.Generalmente le emissioni bancarie sono caratterizzate da una minore liquidità rispetto ad emissioni di altri emittenti corporate. Questa minore liquidità è dovuta sia agli importi emessi, spesso inferiori agli standard di mercato, sia soprattutto al fatto che l’unica controparte di mercato teoricamente impegnata a quotare questi titoli e’ la stessa banca emittente. Questo comporta che questi titoli vengano facilmente negoziati all’interno della rete della banca emittente, ma che gli stessi titoli possano essere difficilmente negoziati tra banche diverse. E’ frequente il caso in cui titoli bancari vengano trasferiti su dossier di altre banche , ma che successivamente non possano essere negoziati, proprio per le difficoltà di reperire prezzi sul mercato. Soprattutto in caso di emissioni di banche medio/piccole , le stesse banche emittenti dichiarano di non essere interessate a riacquistare i propri titoli, ed in questo modo impediscono al cliente di liquidare il proprio investimento.
- Paesi emergenti Si tratta di una classe di strumenti finanziari, in particolare obbligazioni, emessi da Paesi considerati "emergenti" in contrapposizione al debito pubblico degli stati "sviluppati.". Come detto in precedenza, le emissioni statali, all’interno di ogni singolo Stato, rappresentano i titoli a minor rischio di credito. Esistono comunque all’interno della categoria emissioni di "stati sovrani" consistenti differenze nel grado di rischio . In linea generale si può dire che e’ inferiore il rischio dei titoli emessi da Stati con un basso rapporto debito/PIL. Per delimitare il confine dei paesi emergenti si può quindi considerare il livello del PIL pro capite come primo indicatore: i paesi con basso PIL pro capite (meno di 9.000 usd annui) rientrano nella categoria. Inoltre si deve considerare il rating : paesi con rating inferiore a BBB rientrano in questa tipologia (esistono comunque paesi con rating superiore , ma che per le caratteristiche del sistema economico sono considerati in ogni caso "emergenti") Le agenzie di rating danno un forte peso nella valutazione di emissioni statali :
L’investimento in paesi emergenti risponde essenzialmente ad una esigenza di diversificazione, all’interno di un portafoglio obbligazionario. Considerando un’economia a livello mondiale, infatti, i mercati emergenti comprendono circa il 75% del territorio mondiale, il 63% delle risorse e l’85% della popolazione. Sono economia caratterizzate da forte volatilità dei tassi di crescita con impennate repentine e pesanti cadute. Questa forte volatilità del sistema economico si riflette forzatamente sul livello di rendimento offerto, che tenderà ad aumentare in corrispondenza con le fasi di crisi e a ridursi nei momenti di maggiore crescita. Un indicatore del rendimento offerto è dato dall’indice EMBI+ (Emerging market bond index) quotato giornalmente da JP MORGAN, e che sintetizza il margine di rendimento (spread) offerto da un paniere di emissioni di Paesi emergenti rispetto al rendimento dei titoli di stato USA. Dal grafico sottostante si può vedere l’evoluzione dell’indice dell’ultimo anno, con un allargamento dello spread di rendimento che dipende soprattutto dalla grave situazione dell’Argentina.
RISCHIO DI TASSO La seconda componente di volatilità , ovvero di possibilità di utili/perdite in conto capitale, presente in un investimento obbligazionario è la variazione dei tassi di interesse. Prima di analizzare questo fattore è però necessario riassumere cosa si intende per RENDIMENTO di un titolo obbligazionario. RENDIMENTO di un prestito obbligazionario e’ una misura della convenienza dell’investimento e quindi uno strumento per confrontare differenti investimenti. Molti associano il rendimento di un titolo al livello delle sue cedole, cosa che di per sè induce a preferire titoli con cedola elevata. La scelta non è sempre coerente: si pensi ad esempio agli ZERO COUPON e ad altri titoli senza flussi cedolari che comunque offrono, a scadenza, un rendimento. Consideriamo due tipologie di rendimento: TASSO DI RENDIMENTO IMMEDIATO Il tasso di rendimento immediato esprime il valore percentuale della cedola rispetto al prezzo (corso secco)
In generale il TRI è un indicatore affidabile solo in particolari circostanze :
TASSO DI RENDIMENTO A SCADENZA Questo rendimento ipotizza che l’investitore porti a scadenza il titolo . Si tratta di un indicatore più efficiente rispetto al rendimento immediato. Considera infatti più componenti:
LE VARIABILI CHE INCIDONO SUL RENDIMENTO
Un’ipotesi "forte" che sta alla base del calcolo del Rendimento a scadenza e’ che le cedole vengano reinvestite allo stesso tasso offerto dal titolo. E’ una situazione che molto difficilmente si può realizzare nella pratica, ma che semplifica le modalità di calcolo del rendimento. Per le obbligazioni Zero Coupon questo problema non sussiste. Il tasso di rendimento a scadenza, inoltre, non considera il rischio emittente e dunque due titoli, a parità di altre condizioni possono avere rendimenti diversi perchè diverso è il rischio di insolvenza del debitore. Abbiamo visto che le principali variabili del rendimento sono:
In caso di variazione dei tassi di mercato :
ANALIZZIAMO LE COMPONENTI DELLA VOLATILITA’ 1) Tanto maggiore è la durata di un titolo , tanto più elevata è la volatilità:
2) La volatilità di un titolo a tasso fisso è tanto maggiore quanto minore è il tasso cedolare, Un titolo con cedola elevata anticipa una quota importante degli incassi complessivi. Le obbligazioni Zero Coupon sono i titoli con maggiore volatilità(a parità di scadenza):
3) Un titolo con cedola poco frequente ha una variabilità di prezzo maggiore rispetto a quella di un titolo con cedola frequente. Anche in questo caso l’aspetto che si deve sottolineare e’ l’incasso dei flussi, e quindi il rientro del capitale , in misura più o meno frequente:
4) La volatilità di un titolo con e’ tanto maggiore quanto minore e’ il rendimento. Ciò dipende dalla formula del tasso di rendimento, che attualizza i flussi al tasso di rendimento del titolo stesso:
Ricapitolando il prezzo dei titoli si muove in risposta a variazioni del tasso di interesse:
I fattori di volatilità vengono riassunti dal concetto di DURATION = INDICATORE DI DURATA DEL TITOLO, CAPACE DI SINTETIZZARE ANCHE GLI ELEMENTI DELLA STRUTTURA FINANZIARIA DIVERSI DALLA VITA RESIDUA In particolare la duration viene utilizzata, modificata , per stimare la variazione del prezzo a fronte di una variazione dei tassi:
(1) Duration modificata = indicatore di sensibilità del prezzo del titolo a variazione dei tassi di interesse. RISCHIO DI CAMBIO Il mercato obbligazionario e’ un insieme di mercati, connessi tra loro, ma con caratteri differenti. Il livello dei tassi differisce tra le diverse aree economiche, in funzione della differente situazione economica e politica. In Europa , dopo l’introduzione dell’Euro, il livello dei tassi di interesse e’ comune a tutti i paesi aderenti alla moneta unica. La curva dei tassi di altri paesi rispecchia la relativa situazione del ciclo economico.
L’investimento in titoli in divisa diversa dall’euro deve essere valutato considerando entrambi i seguenti fattori: 1) il rendimento offerto dal titolo, espresso nella divisa considerata :
Il rendimento offerto è in zloty polacchi, non considera il livello di cambio euro /zloty 2) la variabilità del cambio che può tradursi in utili o perdite in c/capitale in funzione di svalutazioni o rivalutazioni dell’euro contro la divisa considerata. La variabilità dei cambi deve essere sempre considerata e monitorata nel caso di investimenti su valute non euro. Questa particolare attenzione è necessaria in particolar modo quando si investe su divise ad alto rendimento (Zloty Polacchi, Fiorini Ungheresi, Rand Sud Africa…) in quanto alti rendimenti sui titoli sono indicativi di instabilità economica e politica, alta inflazione, deficit di bilancio, variabili che si possono tradurre spesso in repentine svalutazioni della divisa stessa. Investire in titoli in divisa significa monitorare soprattutto l'andamento del cambio. Le variazioni del cambio, positive o negative, andranno inoltre ad influenzare non solo il momento dell’acquisto e della vendita del titolo, ma anche tutti i flussi cedolari intermedi, e quindi modificano in misura sostanziale il rendimento effettivo a scadenza espresso nella divisa base dell’investitore (euro). TITOLI STRUTTURATI La discesa dei tassi di interesse degli ultimi anni ha provocato nei risparmiatori una ricerca sempre più affannosa del rendimento. A questa esigenza il mercato ha risposto con l’offerta sempre più frequente di titoli strutturati: TITOLI STRUTTURATI = PRODOTTO FINANZIARIO COMPLESSO , OTTENUTO COMBINANDO UN TITOLO A REDDITO FISSO CON UNO O PIU' PRODOTTI DERIVATI (SU TASSI O SU AZIONI)
DERIVATI SU TASSI (INTEREST RATE LINKED) Floor = Obbligazioni a tasso variabile (FRN) che garantiscono un minimo tasso cedolare, se il tasso di riferimento scende sotto un certo livello (l’investitore acquista un'opzione floor).
La cedola resta fissa al 6% anche se i tassi scendono a livelli inferiori. Cap = limite superiore definito per le cedole di un frn. Il coupon assorbe le variazioni dei tassi fino ad un certo livello, oltre il quale diventa un titolo a tasso fisso.(opzione cap implicita venduta dall’investitore)
La cedola non può salire oltre questo livello anche se i tassi sono superiori. Reverse floater = (bull floater) pagano una cedola fissa meno una o più volte il tasso di riferimento (15%-2 libor 1y). Permette di beneficiare di ribassi dei tassi a breve. La volatilità del prezzo e’ legata al multiplo del tasso variabile.durata abitualmente a lungo termine ( 15/20 anni) Fixed reverse floater = si unisce la struttura del rev. Floater con una struttura step down per i primi anni.
Cms = costant maturity swap.titoli indicizzati al tasso swap (abitualmente alla scadenza decennale). Il parametro in questo caso è su tassi a lungo termine e consente all’investitore di puntare sulla irripidimento della curva dei tassi.
DERIVATI SU INDICI O AZIONI (EQUITY /INDEX LINKED) Reverse Convertible = Si tratta di titoli obbligazionari di breve durata e importo cedolare elevato, convertibili in azioni su opzione dell'emittente. Come nel caso delle obbligazioni convertibili "dirette" il valore è legato ad un certo prezzo del sottostante azionario: sottoscrivere il titolo alla pari è come investire nell’azione sottostante ad un determinato prezzo. Alla scadenza l’emittente ha la facoltà di :
Investire in reverse convertible equivale in sostanza a: acquistare un titolo obbligazionario (zero coupon) di breve durata (6/12 mesi), vendere un'opzione put europea sull'azione sottostante ad un certo strike price. La vendita dell’opzione put giustifica il rendimento cedolare elevato, ma espone l’investitore alla volatilità dei mercati azionari. Index/equity Linked = Il rendimento di questa tipologia di obbligazioni è legato all’andamento di uno o più mercati azionari Questi titoli sono infatti progettati in modo da garantire il capitale a scadenza (gli emittenti sono generalmente banche o enti sovranazionali) oltre ad un rendimento derivante dall'andamento del sottostante. Alla scadenza l'investitore riceverà, oltre al capitale nominale, un premio di rimborso variabile, pari a una percentuale dell’incremento del sottostante (partecipation rate) La posizione dell’investitore è assimilabile a quella di colui che acquista uno zero coupon di durata pari al titolo e un'opzione call sull'indice o sul titolo sottostante. Il motivo principale per cui il risparmiatore si rivolge al mondo degli strutturati è il miglior rendimento ottenibile, nel caso in cui si realizzino le aspettative che hanno determinato l’acquisto. Ma, anche in questo caso, la ricerca del rendimento implica l’assunzione di un grado di rischio maggiore. Il miglior rendimento è infatti ottenibile solo nel caso in cui il risparmiatore vinca la scommessa implicita nella struttura dell’obbligazione. Negli altri casi il rischio di perdite diventa molto frequente. E' possibile ricondurre le obbligazioni strutturate in specifiche classi di rischio:
3) MERCATI OBBLIGAZIONARI MOT e TITOLI QUOTATI Il MOT, mercato obbligazionario telematico, è il mercato domestico obbligazionario italiano, soggetto alla normativa italiana (CONSOB,BORSA ITALIA, BANCA D'TALIA, MIN.TESORO) E un comparto del mercato di Borsa dove vengono negoziati contratti di compravendita relativi a titoli di Stato e obbligazioni emesse da società, banche enti sovranazionali. Si tratta, inoltre , di un mercato ORDER DRIVEN , ovvero aperto a tutti gli operatori, istituzionali o retail. Tutti gli ordini contribuiscono alla formazione del BOOK , e tutti gli operatori hanno la possibilità di verificare , con la più completa trasparenza, quale è il miglior prezzo in acquisto e in vendita. Borsa Italiana stabilisce i quantitativi minimi negoziabili contemperando esigenze di funzionalità del mercato, di agevole accesso al mercato da parte degli investitori istituzionali e di economicità nell'esecuzione degli ordini. Le categorie di prestiti obbligazionari si differenziano in base alla natura dell'emittente e del tipo di interesse : Titoli di Stato italiani a tasso fisso
Titoli di Stato italiani a tasso variabile
Come si vede, la tipologia degli emittenti è molto diversificata, ma quello che accomuna le emissioni trattate sul mercato è che ogni titolo è sottoposto alla normativa italiana e che il depositario(monte titoli) è italiano. La quotazione sul MOT delle obbligazioni è subordinata all'invio della domanda di ammissione da parte dell' emittente a Borsa Italiana. Entro due mesi dal giorno di presentazione della domanda, Borsa Italiana delibera e comunica all'emittente l'ammissione o il rigetto della domanda, dandone contestuale comunicazione alla Consob e rendendo pubblica la decisione mediante proprio Avviso. L'efficacia del provvedimento di ammissione ha validità di sei mesi ed è subordinata al deposito del prospetto di quotazione presso la Consob. L'ammissione si perfeziona allorchè Borsa Italiana, accertata la messa a disposizione del pubblico del prospetto informativo, stabilisce la data di inizio delle negoziazioni e ne informa il pubblico mediante proprio Avviso trasmesso anche ad almeno due agenzie di stampa. La quotazione dei soli titoli di Stato collocati con procedura d'asta avviene tramite invio del decreto di emissione a Borsa Italiana.
E' possibile reperire le informazioni sui titoli quotati sul Sole 24ore. Infatti nella pagina mercati obbligazionari in Italia e mercato obbligazionario, vengono riportati i titoli trattati nel MOT, Eurobbligazioni con il valori riferiti al giorno di borsa precedente. Il titolo è riconoscibile oltre che per la descrizione, anche per il codice ISIN (paragrafo 1) Nel dettaglio i dati contenuti e che interessano sono:
- Aste dei titoli di Stato: L'emissione dei titoli di Stato (BOT, BTP, CCT e CTZ) avviene attraverso aste che vengono indette a scadenze periodiche dal Ministero del Tesoro. Il ministero pubblica a inizio anno un calendario di massima delle emissioni, che nel corso dell'anno viene parzialmente modificato a secondo delle esigenze di liquidità. Le emissioni vengono distinte tra titoli a medio lungo termine (BTP e CCT) e titoli a breve (BOT e CTZ) I titoli a medio lungo termine vengo emessi in più tranche, ovvero in aste successive vengo riproposti gli stessi titoli, allo scopo di creare su ogni singola emissione una liquidità sufficiente (10/13 mld euro) Nelle aste dei BOT invece vengono emessi ogni volta titoli differenti. Le aste BOT hanno cadenza bisettimanale:
IL MERCATO DEGLI EUROBONDS - Mercato primario A differenza del mercato primario dei titoli di Stato, le emissioni di nuove euro obbligazioni non seguono un calendario prefissato, nè regole predefinite per gli importi in emissione. Le nuove emissioni di eurobonds , soprattutto per le emissioni corporate, sono dipendenti esclusivamente dalle necessità di finanziamento degli emittenti. L'emittente incarica una banca d’investimento (LEAD MANAGER) con lo scopo di definire i termini dell’operazione e di costituire un sindacato di collocamento, attraverso cui collocare agli investitori il nuovo prestito. Una volta determinato lo spread di rendimento che il nuovo prestito dovrà offrire rispetto ai titoli di Stato, il lead manager lancia il nuovo bond sul mercato, dopo aver definito la cedola, la scadenza esatta, la data di pagamento e il prezzo di offerta per i partecipanti al collocamento. Dal momento del lancio in avanti, la nuova emissione verrà trattata sul mercato grigio (grey market) , sostenendo le variazioni di prezzo dovute a movimenti di tasso e alla domanda del nuovo titolo, da parte degli investitori. Abitualmente la data di pagamento per le nuove emissioni è posticipata di 20/30 giorni rispetto alla data di lancio. - Mercato secondario Per delineare i caratteri del mercato secondario degli eurobonds rivediamo dapprima i punti essenziali del mercato domestico: MERCATO DOMESTICO = regole di negoziazione fissate da autorità di controllo italiane (consob,borsa italia); MERCATO ORDER DRIVEN = tutti gli aderenti al mercato possono contribuire alla formazione del book di negoziazione. ESISTONO DELLE FIGURE SPECIALIZZATE (SPECIALISTI) CON OBBLIGHI DI PRESENZA, CONTINUITA' , SPREAD DENARO LETTERA. (TITOLI DI STATO SU MTS) EUROMERCATO = mercato slegato da autorità di singoli paesi, il mercato degli eurobonds nasce negli anni 60 al di fuori dei mercati regolamentati, e quindi non sottoposto a normative di un singolo paese, può essere definito un mercato di market makers. LE NEGOZIAZIONI AVVENGONO ABITUALMENTE NON SU UN BOOK, MA CON NEGOZIAZIONI BILATERALI TRA CONTROPARTI ISTITUZIONALI.. Market makers = Banche ed intermediari che quotano in via continuativa prezzi denaro/lettera su titoli obbligazionari. In un mercato di questo tipo l'investitore può operare sui prezzi esposti dai market makers, ovvero acquistare sul prezzo lettera e vendere sul prezzo denaro, pagando al Market Maker lo spread denaro/lettera. La liquidità del mercato può essere misurata da questo spread : per i mercati più liquidi questo spread è di pochi centesimi. Per mercati meno liquidi, ad esempio Paesi Emergenti o Corporate, lo spread può essere anche di 4 o 5%
Si tratta essenzialmente di un mercato OTC = over the counter , ovvero le negoziazioni si svolgono al di fuori dei mercati regolamentati. Il trading, tra intermediari ed investitori professionali, avviene in misura rilevante telefonicamente o tramite sistemi informatici. I prezzi sono esposti su circuiti di information providers generalmente accessibili solo ad operatori professionali. (BLOOMBERG,REUTERS, TELERATE…) e hanno abitualmente una funzione indicativa. La maggior parte degli eurobonds viene anche quotata sulle borse di Lussemburgo, Londra o Francoforte, ma queste quotazioni sono virtuali: il grosso dei volumi viene scambiato, come detto, al di fuori di questi mercati. A causa di questa particolare operatività la stampa finanziaria non può che riportare dati indicativi su prezzi e rendimenti degli eurobonds. Ad esempio la pagina del SOLE 24 ORE dedicata agli eurobonds riporta come prezzi: ULTIMO PREZZO DENARO, cioè l'ultimo prezzo indicativo a cui il cliente può vendere i titoli. Come si è visto assume particolare importanza lo spread denaro lettera per definire quale potrebbe essere il prezzo in offerta. Lo stesso Sole 24 ore riporta nelle avvertenze che i prezzi indicati sono da considerarsi assolutamente indicativi per il risparmiatore privato. |
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